公司是专门干手动工具、激光产品、智能工具、服务机器人等产品研制、生产和销售的智能装备企业，技术水平居行业前列，是目前国内手工具行业的龙头企业。

  公司拥有覆盖全球的销售经营渠道和强大的研发能力，主要客户为欧美大型建材五金超市、大型百货连锁超市、全球工业公司工具供应商、欧美专业汽配连锁等。

  公司主要有三个业务板块：手工具与电动工具业务（主要为手工具业务）、存储柜业务、激光测量仪器业务。

  近年来，公司不断拓展经营事物的规模，在保持手工具主业增长的同时，别的业务占比大幅增长。

  公司五金工具业务凭借研发能力强、渠道优势大、服务能力优、综合竞争力强等优势，稳居世界手工具行业前列。

  手工具业务一直是巨星科技的主业，在手工具领域方面，巨星科技收购了Goldblatt、Arrow、Prime-Line等品牌，持续巩固国内龙头地位。

  2020年，公司通过并购Shop-Vac的相关资产，进入北美吸尘器市场，逐步推进动力工具领域的布局，2021年公司还完成收购了欧洲著名动力紧固工具制造商BeA。

  公司手工具类产品主要有螺丝批、扳手、套筒、手工锯、钳类、锤类、夹子类、园林工具、泥工工具、木工工具等。

  存储箱柜是公司近三年才发展起来的全新业务，然而依靠产业整合和渠道拓展，这一业务已经具备了一定规模。公司的存储柜典型产品有大立柜、高柜、工作台、工具箱、工具车等。

  随着移动互联网的加速普及，激光测量产品的未来市场发展前途越来越清晰明确。

  2016年开始，公司通过投资华达科捷、PT公司和欧镭激光等公司，成功整合和发展出了符合自身销售网络需求的激光测量产品和产业生态链，并逐步成为全世界最具竞争力的激光测量仪器制造商。公司主要激光类产品有光雷达、激光测距仪、数显水平尺、激光投线仪等。

  董事长及其一致行动人是公司实际控制人，控制权较为集中。截止2021年11月，根据wind 数据，董事长仇建平与其妻子直接或间接拥有公司合计40.04%的股权。

  董事长控股巨星集团控股有限公司，而巨星集团控股有限公司持股巨星科技与仇建平夫妇直接持股之和（40.56%+5.32%）占比为45.88%，董事长及其一致行动人是公司实际控制人。

  公司的营业收入历史上保持增长，系公司不断并购另外的品牌，扩展品类，以及拓展渠道的 结果，叠加上行业格局改善的预期，我们长期看好公司未来的增长。

  毛利率有向上趋势，在较小的范围内波动。未来随着品牌自有化、东南亚工厂扩大产能，有利于进一步稳定和提升目前的毛利率水平。

  公司的销售、管理费用逐年上升，但是在2020年会降低，主要系公司2017-2019持续收购公司，并表范围逐步扩大的影响。同时，公司的财务费用历年在 0 上下波动，系公司现金流极好，账面现金非常充裕的结果，公司本身并不是非常依赖债务运营，财务费用主要受到汇兑损益的影响。

  图 9：销售、管理费用有小幅上涨的趋势，2020年回落，财务费用在 0 上下波动

  公司的净利润逐年提升，2020年甚至达到了50%的增长率，其中包含公司转产个人防护用 具贡献的11.43亿收入。

  1843年，弗雷德里克·斯坦利（Frederick Stanley）在康涅狄格州的新不列颠开了一家小商店，生产螺栓、铰链和其他五金件。

  1910年，邓肯·布莱克（Duncan Black）和阿隆佐·德克尔（Alonzo Decker）在马里兰州巴尔的摩（Baltimore）开设了他们的店铺，致力于制造世界上第一款便携式电动工具。

  工具行业可大致分为手工具行业与动力工具行业，部分公司会将手工具与动力工具整体归为一个工具业务板块，而行业龙头Stanley black&decker 将自己的工具业务细分为手工具与动力工具。

  从下图能够正常的看到，SWK将公司整体业务划分为三个板块：安全、工业、工具与存储，而工具与存储可以细分为动力工具与装备、手工具与存储。

  2.2. 动力工具技术较手工具赛道差异化发展，手工具 sku 多，单品产值小，巨星科技是手工具龙头

  2.2.1. 手工具与电动工具差异化发展，互相难以完全替代，动力工具技术上的含金量与价格较高

  手工具及电动工具类（其中主要是手工具）、激光相关业务，存储柜相关业务。从广义的角度而言，存储柜也包含在工具行业之中，SWK 也正是这么划分的。

  ①手工具与电动工具的使用场景存在一定的差异，互相无法完全替代。工具的使用历史非常悠久， 自从人类进入电气化时代，电动工具慢慢的出现，提升了一定的工作效率，但是始终没有办法完全替代手工具的所有场景，这体现在电动工具即使自诞生以来发展了近百年后，TTI 引领的无绳化发展了 10 余年后，各大工具公司依然有大量的手工具业务。

  ②单品价格差异，电动工具由于其技术上的含金量较高，价格也相比来说较高。电动工具由于含有电 控、电池相关模块与技术，所以相对手工具来说是高端制造，原材料方面也相对复杂，其价格相应地也会较贵。

  2.2.2. 手工具赛道sku数量较动力工具更多，我们大家都认为手工具产品格局更为分散，做大做强需要跨越多品类

  据亚马逊，当定位在美国，使用“hand tool”作为关键词的时候，有超过10w个搜索出来的结果；使用“power tool”作为关键词的时候，有超过3w个搜索结果。

  据头豹产业研究院数据，动力工具可大致分为五大类目：电钻(36.3%)、电动磨床(14.0%)、电锯(12.9%)、砂光机(11.0%)、冲击扳手(16.4%)等 5 类产品。

  这些品类在2019年占据整体动力工具销售额中的90.5%，其中电钻市场占有率所占较大，达到 36.3%。

  例如：螺丝刀、锤子、钳子、卷尺、扳手、手锯、实用刀、斧子、撬杆、钉枪、手锉、虎钳、铁砧、剪刀、c 形夹、撬棍、手动刨床、木槌、凿子、水平仪等。

  以扳手为例，该品类具有大小多个型号，同时还有各式设计外型，用于不同细致划分领域内的使用。

  我们认为动力工具存在动力系统是限制厂商在同一个类目下进行多变创新的因素。

  由于动力工具以动力系统为核心，改动整体设计体现新的功能的设计成本比较高，对于用户来说学习成本也相比来说较高，所以动力工具各个价位段以及类目下各个产品间的差异更多是体现在性能参数上（如电压大小、电钻的钻头大小），安全稳定性持久性精确性上（如工业级与 通用级产品的寿命与精度差异）。

  而手工具相反，由于不存在动力系统，手工具可以很方便地进行改进，使自身更加适配某个细分场景，这使得手工具的 sku 数量大大超过了动力工具。

  由于上述原因，我们大家都认为，在手工具领域需要做大做强，仅仅靠在单一类目下做好是存在一定上限的，想做大必须成为跨越多类目的龙头公司。

  巨星科技就是这样的龙头公司，根据巨星科技旗下土猫网，巨星科技并不依赖手工具的单个类目，其在手工具的所有的领域内都有一定发展，这也让它成为了行业内的龙头公司，本文后续分析国内行业格局时也会有一定体现。

  2.2.3. 整体工具行业规模650亿美元，SWK持续位列第一，集中度不断提高

  2020年世界整体工具与存储柜行业规模为670亿美元，2017年的市场规模为590亿美元。

  由于产品单价较高，产品品种类型较少和电动工具技术的近10年的加快速度进行发展，使得市场占有率已经集中在少数龙头公司手中。

  前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N）、创科实业（TTI，、博世（Bosch，500530.BO）、牧田（Makita，6586.T）、富士华（Husqvarna,HUSQA.S）集中了超过55%的市场占有率，剩余的市场集中在数十个区域性质的专用动力工具品牌公司手中。

  SWK作为行业主要龙头，业务包含手工具与电动工具，横跨高低价格带与各个应用场景，TTI 主要经营电动工具，Bosch主要经营电动工具业务，近年在把业务向新能源车方向转型，Makita作为日本企业，主要经营国内与欧洲市场，Snap-on同时经营手工具与电动工具，主要面向工业 B 端用户。

  图中列示企业约占57%的市场占有率，其余43%的未列示企业作为一个整体在2020年份额是下降的。

  2.2.4. 手工具市场规模 250 亿美元，巨星科技是国内绝对龙头，世界领先

  2020年世界手工具与存储柜行业规模为 250 亿美元，SWK 依然是行业的龙头。

  手工具方面，SWK 业务包括消费级与专业级，2020年手工具营收 37 亿美元。

  snap-on 业务集中在工业级领域，2020 年整体工具类（电动+手工）营收 20 亿美元左右。巨星科技主要面向消费级客户，2020 年手工具类营收约 10 亿美元。

  国内同行业公司包括江苏通润装备科技股份有限公司、博深股份有限公司、锐奇控股股份有限公司。这一些企业有自己的业务重点，手工具领域均不是这一些企业重点，其工具类目净利润与巨星科技相比均较低。

  2.3.1. 手工具需求端：消费者 DIY、汽车修理、建造、工业，需求景气

  根据 SWK 的概括，下游的消费场景主要可大致分为四个，而 SWK 在这四个场景中都有业务，具体包括消费者 DIY、汽车维修、工程建设、工业领域。

  巨星科技下游主要为房屋与汽车维修的消费级手工具。TTI 下游场景包括商业建筑、工业建筑、装修及工程改造的电动工具。

  Snap-on 最重要的包含工业级客户 B 端的手工具与电动工具。作为上游指标，建筑领域成屋销售和汽车保有量数据在十年上行周期中。

  巨星科技下游主要是房屋维修与汽车维修相关场景，而美国的成屋销售和汽车汽车保有量持续上升，这些下游的指标指示着下游需求的高景气。

  从下图不难发现，自金融危机以来，下游的代表指标长久来看长期处在上行通道，我们大家都认为这是人口与 GDP 增加自然带来的，同时，一直下降的美国宏观利率，也有助于美国房地产长期繁荣景气。

  据巨星科技 20 年报，其跨境电子商务业务在 2020 年增速超过 100%。泉峰控股是一家中国的电动工具公司，产品以外销为主，据泉峰控股招股说明书，其线 年也有较快增长。

  根据我们的估算，巨星科技的 2020 年线%左右，同时，泉峰控股作为中国的一家电动工具公司，其 2020 年线%。

  尽管线上销售增速非常快，我们大家都认为工具行业线下销售为主的状况并不会被颠覆。

  工具行业有其自身的内在逻辑，由于 sku 较多，大单品较少，产品之间横向比较参数较为困难，导致其并不能像电子科技类产品那样快速准确通过参数下判断。

  而一个工具“顺手”与否，是不是满足自身的需求，非常需要当面的体验。因此，我们大家都认为工具行业的线. 供应链：中国为主要产能供给方，但美国龙头有大量美国产能

  手工具的产能极大程度上依赖中国。美国SWK在中国生产超过60%的产品，巨星科技的主 要客户如Walmart、THD也在中国直接或间接采购超过90%的手工具产品。

  SWK 的主要子品牌之一 craftsman 在美国有 27 个工厂，大多分布在在美国东部，根据 craftsman 公布的工厂开工时间来看，大多集中于 2018-2019 年，同时在官网与年报 ppt 中反复宣传 这一些产品是在美国工厂生产的，SWK 旗下品牌 stanley 也有类似行为。

  因中美贸易摩擦，美国对中国产品在征收正常关税外，加征25%的关税，致使手工具关税高于正常水平，影响了中国出口贸易。

  与此同时，美国对越南、柬埔寨、泰国相应产品征收关税较低。下表是美国对越南手工具的关税举例，柬埔寨、泰国的相关这类的产品的关税水平与越南相同。

  截至 2020 年底，公司在东南亚地区已形成越南加柬埔寨的产能布局，泰国制造基地即将投产，越南制造基地二期、柬埔寨制造基地二期的前期选址工作均已完成。

  工具行业公司多数通过并购拥有多品牌，在各个价位段布局。由于消费者对于品牌存在一定的品牌心智，单品牌难以在多价格带做好，同时，品牌本身也能够更好的降低消费者购买决策成本。

  行业内巨头一直存在并购行为，这是由于行业格局较为分散，同时龙头对品牌与渠道有需 求。

  我们认为，如果生产与发展受阻，那么手工具业务或是巨头们优先放弃的业务，这些厂商的手工具业务发展已经显示出了颓势。

  2020年发生了新冠疫情，对制造公司制作造成了很大的影响，SWK 也不例外，2020年SWK 的工具业务整体营收是上升的，这说明 SWK 其实仍然有相对足够的产能。

  下图是 snap-on 的历史营收，它是世界最大的专业工具及设备制造商之一，是全球领先的创新制造者，致力于为专业用户更好的提供可靠的工具及设备，主要面向工业等领域内的专业用户。

  工具业务的毛利率在 snap-on 的所有业务板块中是最低的，同时公司专注于 B 端用户，投入了较多精力进行并购，完善公司的工业解决方案。

  在千亿的市场中，份额正在向龙头集中，但是先发友商的手工具已经显示出了颓势，作为手工具领域的龙头，巨星的发展空间是非常广阔的。

  公司每年研发大量新品，历年研发新品数量均在 1000 个以上，目前拥有的 sku 超过 20000 个。

  公司多渠道销售，拥有多个子品牌。公司的自有品牌包括Arrow、Lista、Prime-Line、Workpro 等，在欧美当地具有较高的知名度。

  巨星主要客户为欧美大型建材五金超市、大型百货连锁超市、全球工业公司工具供应商、欧美专业汽配连锁等，像沃尔玛、homedepot、SWK，都是公司常年合作的伙伴。

  巨星有较多产能来自外采，但是上游集中度极为分散，最大的供应商也仅仅占采购总额的不到 4%，在 2019 年，最大供应商占比已经只有 1.67%，并且前五大供应商集中度一直在下 降，不存在依赖某个大供应商的风险。

  拥有超过 21 个制造工厂，公司同时拥有一定的东南亚产能。可以部分规避关税带来的影响。公司在东南亚地区已形成越南加柬埔寨的产能布局，泰国制造基地即将投产，越南制造基地二期、柬埔寨制造基地二期的前期选址工作均已完成。

  3.5. 自有品牌占比逐步的提升，ODM 到 OBM 进一步贡献毛利率增量

  公司长期致力于自有品牌的打造和发展。企业主要采用 ODM 的经营模式，同时 OBM 的销售金额逐年上升。

  在竞争优势的基础上，巨星科技在发展过程中，持续利用经营所得资金，进行并购，不断 扩张品牌与渠道。

  2016 年开始，公司通过投资华达科捷、PT 公司和欧镭激光等公司，成功整合和发展出了符合自身销售网络需求的激光测量产品和产业生态链，并逐步成为全世界最具竞争力的激光测量仪器制造商。

  2020 年以来，由于疫情的冲击，使得部分区域性质的专用动力工具品牌如 Shop-Vac 和 BeA 等现金流断裂，被迫进入破产程序，给企业来提供了跨过 OEM 和 ODM 阶段，直接以 OBM 方式进入动力工具领域的战略窗口期。

  （1）个人防护用品，国内 2021 年口罩等需求并不紧迫，我们预计公司不再进行该业务。

  巨星科技是国内手工具领域出海龙头，对应手工具赛道下游持续高景气，上游产能逐渐向中国集中。

  三花智控是一家生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商，与巨星科技一样是世界领先的OEM供应商。艾迪精密是国内液压破碎锤行业的领军企业，与巨星科技一样都有工具类产品。综合预计公司2021-2023年营收104.60亿/125.04亿/137.44亿元，净利润13.96亿/17.96亿/20.33亿元。参考可比公司估值，给与公司2022年25倍 PE，对应目标价39.27 元。

  目前公司营业收入基本来自于境外市场，如人民币汇率宽幅波动，将对公司的营业收入产生一定影响。

  近期，公司主要原材料价格波动较大，造成公司生产所带来的成本也有所波动。尽管公司产能以外协生产为主，且对上游外协厂商议价能力较强，但若原材料价格持续上升，仍可能对公司纯收入能力产生一定影响。

  目前美国是公司的最大单一市场，公司向美国出口的部分产品依然被征收25%的关税，对公司发展存在不利影响。

  目前世界航运仍然有待恢复，若是公司不能顺利运出货物，会影响营收的后续确认。

  公司在东南亚地区有一定产能，若是该地区疫情反复，则会影响公司在当地的生产。